麻子菜（麻子菜野菜）

《投资者网》黄韵欣

湘菜中兼用藤椒油入菜，例如藤椒鱼肉和藤椒鸡。幺东条肉类股权有限子公司（以下简称“幺东条”）的创建者即是以藤椒味菜谱为民族特色的个体工商户饭店。从藤椒菜餐馆到藤椒油厂商，赵氏家族拟带领幺东条冲刺沪市SSDIPO。

近日幺东条再次更新招股，拟推进挂牌上市进程。招股表明，幺东条拟发行占发行后股本比例不低于25%的股权定增5.66亿，据此估计，幺东条此次IPO估值水平为22.64亿。以2022年预计今年的0.84亿至0.91亿净利估计，对应市盈率约在24.88倍到26.95倍之间。

从公司治理上上看，幺东条是较典型的家族民营企业，质权人为赵家四口，赵跃军、龚万芬是夫妻关系，赵麒和谢利谢分别是夫妻俩的长子和次子，四人合计持有幺东条68.21%的股权。

根据子公司管理层预计今年，2022年子公司营业收入为4.37亿至4.59亿，环比上升5.3%到0.54%；2022年子公司红腺净利为8446.47多万元至9063.57多万元，环比上升13.72%至7.42%。

主营商品市场占有率、利润率大幅下滑

企查查表明，2019年幺东条进行了两轮股权融资，分别是4月的魔鬼轮和9月的A轮。

公开资料表明，参与A轮股权融资的机构有绝了公募基金，绝了公募基金是绝味肉类和饿了么联合发起的投资公募基金；魔鬼轮股权融资的Rajgarh机构是沈卓盈资本，沈卓盈资本是绝味肉类旗下投资平台。从公司治理上上看，绝味肉类是幺东条重要股东，通过沈卓盈投资间接持有幺东条17.12%的股权。

自2019年绝味肉类入股之后，幺东条对绝味肉类的产品营业额明显增加。2019年至2022年一季度，幺东条向绝味肉类及其控制的子公司产品销售订制藤椒油商品，数额分别为4.06多万元、444.12多万元、429.20多万元和56.03多万元。

幺东条的产品营业额一定程度上为绝味肉类需求量的负面影响。招股表示，2022年一季度，外部环境负面影响频发，重创下游餐饮金融行业客户，绝味肉类经营情况也受到不利负面影响，对幺东条商品的需求有所上升。值得注意的是，绝味肉类此前发布2022年业绩预告，预计今年2022年归属于挂牌上市子公司股东的净利环比上升73.49%到77.57%。

而对于其和绝味肉类关联交易的公允性，幺东条表示，子公司向绝味肉类产品销售的主要商品系订制化工业用藤椒油，无同类商品可比价格。合作方式上，绝味肉类提出需求，幺东条进行报价，之后绝味肉类择优选定供应商。

幺东条藤椒油并非在消费市场上无同价位，淘宝查找表明，金龙鱼、宝钢股份等官方旗舰店都上架了自营藤椒油商品。和君进行咨询资料表明，在国内藤椒油消费市场上，与幺东条形成竞争关系的还有万佛肉类、树上鲜、大丰黎红、和鑫农业、丁点儿和宝阳味业等品牌。

幺东条从事麻系味型民族特色调料的产研销，与幺东条一样，同属于调料细分赛车场的挂牌上市子公司有安记肉类（603696.SH）、Lauz肉类（300908.SZ）和宝立肉类（603170.SH）等。

从调料类型上看，幺东条拥有藤椒油、木姜油、阿提斯鲁夫尔谷等调味料油商品，以及半固态类和液态调料；安记肉类调料类主要商品包括A43EI235E调味料粉、天然提取物调料、香辛料和酱类等；Lauz肉类的商品矩阵涵盖酱类、调味料油、火锅底料和调味料配料等；宝立肉类的调料商品有粉类A43EI235E调料和酱汁类A43EI235E调料。

2021年安记肉类、Lauz肉类、宝立肉类和幺东条的营业收入分别为5.49亿、8.06亿、15.78亿和4.62亿；同年安记肉类、Lauz肉类、宝立肉类和幺东条的调料产品销售业务相关收入分别为3.06亿、8亿、8.43亿和1.78亿。幺东条的营收体量小于Lauz肉类和宝立肉类，与安记肉类相近。从估值水平上上看，幺东条此次IPO估值水平接近安记肉类目前市值。

2021年安记肉类、Lauz肉类、宝立肉类和幺东条调料产品销售业务的利润率分别为34.91%、38.95%、24.57%和36.16%。幺东条调料产品销售业务的利润率低于Lauz肉类，高于安记肉类和宝立肉类。

幺东条一直以来深耕于藤椒油消费市场。和君进行咨询数据表明，2019年中国藤椒油消费市场体量为11.4亿，2019年幺东条藤椒油商品的产品销售数额约3.66亿，占比32.11%。2020年中国藤椒油消费市场体量为14.2亿，2020年幺东条藤椒油商品的产品销售数额为3.1亿，占比约21.83%。2020年幺东条藤椒油市场占有率已经环比2019年上升10.28个百分点。

此外，幺东条藤椒油商品的利润率也出现逐年上升的情况。2020年至2022年一季度，子公司藤椒油商品的利润率分别为43.73%、37.74%和31.49%。子公司表示利润率之所以大幅下滑，一方面是原材料鲜藤椒和菜籽油价格上涨，另一方面固定资产增加、折旧费用上升。从产品销售业务模式上上看，子公司盈利能力受上游农商品价格变化负面影响较大。而子公司在新增产能增长的过程中，势必也会遇到成本把控的问题。

近日，一份新审核细则在网上流传，据传SSDIPO申报民营企业的金融行业被划定了禁止、闲置、允许和支持挂牌上市的类型，而其中就提及，商品为肉类、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、金融行业技术壁垒较高的大众消费民营企业，从事快消餐饮连锁产品销售业务民营企业，经营稳健但没有多少成长空间的为黄灯金融行业，挂牌上市或受限。

事实上，藤椒油不仅可以外购，也可以自酿。也因此藤椒油消费市场的金融行业技术壁垒并不高。此外，藤椒油属观堂调料，主要受川渝地区喜“麻”食客的欢迎，其消费市场发展具有一定天花板。据和君进行咨询测算，2025年中国藤椒油消费市场整体体量也仅为41亿左右。

幺东条能否凭借藤椒油生意成功“攻略”沪市SSD，似乎仍有待观察。

新增产能利用效率大打折扣 调减后仍定增3亿投产

2019年至2022年一季度，幺东条调味料油的新增产能利用效率分别为110.43%、79.17%、60.79%和49.55%；同期子公司A43EI235E调料及休闲肉类新增产能利用效率分别为71.29%、68.77%、24.26%和27.92%；同期子公司蔬菜制品新增产能利用效率分别为132.28%、105.58%、134.18%和95.80%。

子公司表示，调味料油新增产能利用效率上升主要因为下游需求减少和新生产线投产，A43EI235E调料及休闲肉类新增产能利用效率大幅下滑原因同上。子公司蔬菜制品新增产能利用效率相对较高，新增产能利用较为充分。

从数据上看，幺东条似乎应该扩张蔬菜制品的产线，同时促进调味料油和A43EI235E调料及休闲肉类的下游销量。

然而幺东条此次IPO，拟定增3.24亿用于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系A43EI235E调味料酱汁及休闲肉类建设项目。而并未增加蔬菜制品的产线。

事实上，幺东条有出于新增产能过剩考虑而调减5000多万元的定增数额。子公司表示，由于目前按炒制环节核算的A43EI235E调料及休闲肉类新增产能在现阶段存在富余，子公司拟调减年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系A43EI235E调味料酱汁及休闲肉类建设项目涉及的A43EI235E调料及休闲肉类建设对应的全部募集资金投入合计5000多万元。

但调减5000多万元之后，该项目的定增数额仍逾3亿。从募集资金体量详情上看，原本该项目的拟投资总额是3.74亿，目前拟募集资金投资总额是3.24亿。

从数据上看，调味料油生产方面，近年来幺东条在高峰期的半成品集中加工新增产能利用效率可达到90%以上，子公司或是为了保障高峰期新增产能从而保留该项目。但非高峰期时的新增产能闲置，还是给子公司造成了资源浪费，例如子公司在阐述2021年藤椒油利润率大幅下滑原因时，就曾提及新购置机器设备、固定资产折旧费用增加的问题。目前上看，如何提高下游调味料油产品销售量、有效利用新增产能是子公司亟待解决的问题之一。

近年来子公司主要收入依赖调味料油商品，尤其是藤椒油商品。2019年至2022年一季度，子公司来自调味料油商品的收入占主营产品销售业务收入的比例分别为96.37%、96.50%、95.02%和93.37%子公司来自藤椒油商品的收入占主营产品销售业务收入的比例分别为91.71%、90.72%、88.49%和83.72%。

部分业内人士认为，主营产品销售业务单一风险较大，但从定增项目上看，子公司似乎还是将更多精力放在深耕藤椒油商品。此次IPO子公司拟募集资金总额约5.66亿，除上述提及的3.24亿以外，其余2.42亿用于营销网络及信息化建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

值得注意的是，2019年幺东条的商品矩阵里面包含方便自热火锅，但是该商品当年利润率为负89.79%，2020年之后幺东条全面停产停售该商品。而幺东条的蔬菜制品虽新增产能利用效率较高，但利润率较高，2022年一季度子公司调味料油商品利润率为30.26%，而蔬菜制品商品的利润率仅为3.46%。（思维财经出品）■

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