硬核推荐（2020年1一4季度思想汇报）2020年1一4季度思想汇报

六八 2023年02月21日 19:07 183 0

文/华创证券研究院副所长现职、执行官宏观经济分析师：赵鹏

事项

1月英国CPI同比6.4%，消费市场预期6.2%；核心理念CPI同比5.6%，消费市场预期5.5%。终值CPI同比0.5%，消费市场预期0.5%；终值核心理念CPI同比0.4%，消费市场预期0.4%。

主要观点

1月通胀率统计数据阐释

英国通胀率回落速率较往后四个月显著下滑，下行振幅逊于消费市场消费市场预期。往后四个月，CPI同比与核心理念CPI同比的每星期下行振幅分别约0.6和0.3个基点，1月份，则仅回落了0.1个基点。

通胀率宽度继续小幅减缩，但仍显著高于禽流感前的市场波动区间，广泛的产品价格上涨压力尚未显著消退。同比跌幅过2%、5%的CPI分项比例分别为83.1%、57.7%，上月则为84.5%、57.7%。同比跌幅过2%、5%的核心理念CPI分项比例分别为78.4%、47.1%，上月为80.4%、47.1%。

服务项目产品价格仍在普跌。能源产品价格由跌阴转晴（2%）是CPI同比回落的最大助力；除进口车（-1.9%）外，核心理念商品产品价格普跌；租金跌幅（0.7%）维持低位；薪水延展性推动核心理念服务项目产品价格继续普跌，如运输服务项目（0.9%）、娱乐服务项目（0.7%）、教育通信服务项目（0.5%）、公用事业（0.9%）、其他个人服务项目（0.5%）等。

当下跟2022年3季度一样吗？

往后四个月与今年四季度有些类似，都出现了升息操作过程中的消费市场消费市场预期先偏离再修改的操作过程，但两者之间也有升息阶段、通胀率动态的大背景差异。对比总结：

今年四季度是消费市场在加速升息进程和紧缩买卖操作过程中，对通胀率顶部和欧洲央行升息决心的一次恫吓和证实。始自今年7月下旬通胀率见顶（金融资产开涨），变于8月下旬核心理念通胀率下行及鲍威尔央行年会讲话（金融资产阴转晴），结束于10月下旬，核心理念通胀率见顶（金融资产止跌）。从今年8月下旬到10月下旬，美国股市跌幅超过15%，十年羽蛛属基准利率从2.52%冲到4.34%，美元指数升至110以上。

往后四个月，或是在升息下滑、通胀率回落操作过程中，消费市场对通胀率下行速率、劳工市场和中国经济延展性的一次恫吓和证实。始自今年10月核心理念通胀率见顶且整体通胀率加速下行（金融资产开涨），变于2月底公布的强劲劳工市场统计数据（合法权益震荡、债券市场下跌）。

但相比今年四季度，2月底以来，虽然消费市场转为消费市场预期也有显著修改，但美国股市未见回调，而是呈现“合法权益震荡、债券市场下跌”的组合，市场波动也变大了。猜想可能将有两个原因：第一，上半程是对趋势的误判，这半程只是对振幅的抢跑。第二，可能将是买卖主旋律变革的初兆，从转为买卖（中国经济衰退买卖）到利润延展性买卖。

金融资产买卖的主旋律是中国经济衰退还是利润延展性？

前者良好理解，主要阐述一下我们对后者的思考：

禽流感之后，英国劳力消费市场经历了显著的供应出清，尤其是中低端劳力，导致劳力的供应弹性变大，议价能力提升。这就可能将带来两方面的影响：一是劳工市场、薪水和服务项目通胀率的延展性，从而部分减弱欧洲央行反通胀率的经济政策效力；二是在整体通胀率低位下行、消费者信心回落操作过程中，增强消费对中国经济的支撑，对冲投资和库存周期向下，防止中国经济陷入深度中国经济衰退。目前，我们预计英国保守中国经济衰退（浅中国经济衰退）的时点在8-12月左右。

由此，在薪水和通胀率延展性、通胀率消费市场预期和广泛涨价压力未显著降温的大背景下，为防止经济政策过早转为后引致通胀率反弹，今年联邦储备银行大概率会将经济政策基准利率维持在低位，从而合法权益消费市场的转为或中国经济衰退买卖落空，买卖主旋律或将逐步变革为利润延展性。此外，在基准利率低位、通胀率仍高出联邦储备银行合意水平、英国中国经济保守中国经济衰退的情况下，短端羽蛛属收益率的下行振幅可能将不会太大，操作过程也将一波三折。

风险提示：英国中国经济、劳工市场和通胀率形势超消费市场预期，欧洲央行货币经济政策超消费市场预期。

报告目录

报告正文

一、1月英国CPI统计数据阐释

1月英国通胀率回落速率较往后四个月显著下滑，下行振幅逊于消费市场消费市场预期。往后四个月，CPI同比与核心理念CPI同比的每星期下行振幅分别约0.6和0.3个基点，1月则仅回落了0.1个基点。

1月英国CPI同比6.4%，彭博社完全一致消费市场预期6.2%，初值6.5%；核心理念CPI同比5.6%，彭博社完全一致消费市场预期5.5%，初值5.7%。

食品、电力、家具、医疗服务项目产品价格跌幅减缩，进口车产品价格降幅扩大，上述总计，货币乘数拖累CPI下行约0.31个基点。汽油产品价格由跌阴转晴，天然气和房租跌幅扩大，三者总计，货币乘数拉动CPI下行约0.28个基点。

通胀率宽度继续小幅减缩，但仍显著高于禽流感前的市场波动区间，表明广泛的产品价格上涨压力尚未显著消退。

同比跌幅过2%、5%的CPI分项比例分别为83.1%、57.7%，上月则为84.5%、57.7%。

同比跌幅过2%、5%的核心理念CPI分项比例分别为78.4%、47.1%，上月为80.4%、47.1%。

同比来看，能源产品价格由跌阴转晴是CPI同比回落的最大助力；食品跌幅的回落进入平台期；除汽车外，核心理念商品产品价格普跌；租金跌幅继续维持低位；由劳力薪水延展性推动的核心理念服务项目产品价格继续普跌。

整体：1月终值CPI上涨0.5%，消费市场预期0.5%，初值降0.1%；终值核心理念CPI上涨0.4%，消费市场预期0.4%，初值0.3%。

非核心理念：能源产品价格由下跌3.1%转为上涨2%，是CPI同比回落的最大助力。汽油产品价格上涨2.3%，我们上月提出，汽油零售价接近3美元/加仑或是短期底部，2月高频统计数据显示，汽油零售价再度上涨了2.5%。天然气和电力产品价格分别上涨了6.7%和0.5%。食品产品价格上涨0.5%，短期内可能将在这一中枢震荡，向禽流感前0.1%的中枢回归尚需时日。

核心理念商品：耐用品中，除进口车（-1.9%）外，其余均有所上涨，如休闲耐用品及车辆（0.3%）、家具及耐用家用设备（0.3%）。非耐用品产品价格继续普跌，比如服装和鞋（+0.7%）、药品（1.2%）、家具用品（1.4%）。

住所租金：主要住所租金上涨0.7%，业主等价租金上涨0.7%，继续维持低位。当租金跌幅降至0.5%，就是租金同比增速见顶的时刻，预估大概率在3、4月份左右。

其他核心理念服务项目：由劳力薪水延展性推动的核心理念服务项目产品价格继续普跌，运输服务项目（0.9%）、娱乐服务项目（0.7%）、教育和通信服务项目（0.5%）、公用事业（0.9%）、其他个人服务项目（0.5%）。

二、当下跟2022年3季度一样吗？

往后四个月金融资产走势的情况，与今年四季度有一些类似，都出现了升息操作过程中的消费市场消费市场预期先偏离再修改的操作过程，但两者之间也有升息阶段、通胀率动态的大背景差异。我们简单做个对比：

今年四季度，是消费市场在加速升息进程和紧缩买卖操作过程中，对通胀率顶部和欧洲央行升息决心的一次恫吓和证实。

今年7月下旬，在通胀率录得9.1%的峰值后，消费市场开始了半程中国经济衰退买卖，逻辑是：1）通胀率见顶回落；2）大幅升息可能将导致22年底或23年初英国中国经济中国经济衰退。彼时消费市场消费市场预期联邦储备银行在23年初停止升息，终点基准利率3.25-3.5%；7月议息会议升息75bp后，这一消费市场预期仍未调整。直到8月下旬发布7月统计数据后，核心理念通胀率继续下行，击破消费市场幻想，升息消费市场预期开始修改，金融资产开始调整。8月底鲍威尔央行年会讲话和8月核心理念通胀率进一步冲高，导致消费市场升息消费市场预期大幅修改，强化了金融资产下跌趋势。直到10月下旬，在看到核心理念通胀率见顶后，才开始止跌。从8月下旬到10月下旬，美国股市跌幅超过15%，十年羽蛛属基准利率上冲到4.34%，美元指数升至110以上。

往后四个月，可能将是在升息下滑、通胀率回落趋势操作过程中，消费市场对通胀率下行速率、劳工市场和中国经济延展性的一次恫吓和证实。

往后四个月，消费市场又开始买卖联邦储备银行转为，逻辑在于：看到通胀率明确见顶并从今年10月以来加速回落；同时中国经济统计数据显露出一些疲态，比如制造业PMI跌破50，押注联邦储备银行为防止中国经济中国经济衰退会提前转为。有四个线索可以佐证：1）金融资产计入过多的降息消费市场预期，尤其是美国股市《美国股市“抢跑”转为，警惕后续补跌风险》；2）金融条件指数货币乘数上显著宽松；3）2月议息会议前后，消费市场消费市场预期终端基准利率区间均为4.75%-5%，低于点阵图5%-5.25%区间，且尽管联邦储备银行官员均多次表过态今年不降息，但消费市场在会议前仍押注今年12月会首次降息25bp，在会议后甚至消费市场预期年底降息2次，直到劳工市场统计数据公布后，消费市场消费市场预期才开始修改。

但是，从月底劳工市场统计数据公布以来，消费市场转为消费市场预期显著修改、短端基准利率下行、美元止跌后，美国股市也并见回调，呈现了“合法权益震荡、债券市场下跌”的组合。我们猜想可能将有两个原因：第一，上半程是对趋势的误判，这半程只是对振幅的抢跑。第二，可能将是买卖主旋律变革的初兆，从转为买卖（中国经济衰退买卖）到利润延展性买卖。

三、金融资产买卖的主旋律是中国经济衰退还是利润延展性？

关于这轮金融资产走势的差异猜想，通过上述对比，前者很好理解，主要阐述一下我们对后者的思考：

禽流感之后，英国劳力消费市场经历了显著的供应出清，尤其是中低端劳力，导致劳力的供应弹性变大，议价能力提升。这就可能将带来两方面的影响：一是劳工市场、薪水和服务项目通胀率的延展性，从而部分减弱欧洲央行反通胀率的经济政策效力；二是在整体通胀率低位下行、消费者信心回落的操作过程中，增强消费对中国经济的支撑，对冲投资和库存周期向下，防止中国经济陷入深度中国经济衰退。目前，我们预计英国保守中国经济衰退（浅中国经济衰退）的时点在8-12月左右。