泡泡花（泡泡花的花语和寓意）

图片作者@Kunming

文｜绸

年轻人的消费需求晴雨表——陀螺玛特(HK:09992)，被按下了暂停键：3月末公布的财务报表统计数据显示，2022年内，陀螺玛特收入为46.17亿，环比增长2.8%，净利润5.83亿，环比降低49.3%。

图：陀螺玛特销售收入及增长速度；作者：子公司财务报表

这样的统计数据变化，似乎能用疫情因素所解释。但如果你深明陀螺玛特所在的这个消费市场，你就会对这样的论断有所警惕。

实际上，陀螺玛特的走衰早有迹象，无论是存货周转等卖方分项，还是总和消费需求水平等卖方分项，都早在预示，这场宏伟的潮玩消费需求叙事，已经到了回归到中国经济常识的关键时刻。

01 非连续性消费需求品的中国经济科跃蛛属

简而言之，“盲盒”即使顾客不能提前得知具体商品配饰的玩具盒子。当两件商品为顾客带来的是延后满足用户的快乐，暗含的意思就是说：此项消费需求并不是必须的。

韩国著名政治学家原田展的著作《第三消费需求黄金时代》，阐述了韩国社会对于消费需求知觉的动态变化。态射到我省，当前则正从第三消费需求黄金时代崇尚品牌化、定制化，渐渐向第三个黄金时代——理智主导的卖方消费市场转型。

第三消费需求黄金时代的顾客，在理智支配下，更加崇尚高性价比。尤其是那些不是满足用户亟需的支出。因此在中国经济紧缩时期，顾客在康孔县需消费需求品上的预算也随之收紧。

近十年来，我省居民消费需求自信心成分股因为宏观中国市场波动影响，出现了明显的下滑。与之相对应的，是非连续性消费需求品的集体疲软。

图：顾客自信心成分股；作者：证券之星

近几年兴起的T恤、PETE等存在衍生二级消费市场的非连续性需求消费需求品，都出现了不同某种程度的下跌。以T恤为例，国际时尚权威媒体《BoF》发现，T恤的转卖消费市场市价原先显著高于零售成本，但在近一年来来，这种溢价的情形渐渐上升。依照朱剑红的统计数据，2022年全球球鞋销售额总计为1524亿美元，环比增长2.7%，与2021年19.5%的增长速度相比大幅放缓，溢价率也上升了16pct左右。

而陀螺玛特所处的潮玩领域，亦是如此。我们能依照陀螺玛特外部消费市场的情形结合半年报统计数据两个方面，看清潮玩与中国经济周期的关系。

1）消费市场反应情形

当两件商品面向消费市场的时候，消费市场对其的立场能从追加团体会员数目、平均团体会员消费需求水平等分项中反映出来，一般两者持续增加，表示国际品牌具有强劲生命力，消费市场对其也关键时刻关注。

团体会员数目一个团体会员数目持续增长的国际品牌，往往代表者消费市场对其是采纳的立场，对应的其拥有更多的盈利空间。

图：追加团体会员情形；作者：子公司财务报表

陀螺玛特的注册团体会员数目仍维持上升，但增长速度渐渐降低，这从一定某种程度上代表者消费市场对其仍维持采纳立场，但广告主用户有渐渐同时实现地板的趋势。

个人消费需求意愿 从总和消费需求水平能看到顾客对一个国际品牌的立场，当总和消费需求水平（总收入/团体会员数）高时，意味着总体人们愿意将金钱花费到国际品牌商品上去。

图：总和消费需求情形；作者：子公司财务报表

团体会员拉沙泰格赖厄县率 可看出国际品牌顾客黏性，一般企业顾客拉沙泰格赖厄县率高代表者顾客对国际品牌具有更高的关注度。

图：团体会员拉沙泰格赖厄县率；作者：子公司财务报表

我们能从团体会员数目、总和消费需求和拉沙泰格赖厄县率三项分项看出，陀螺玛特均处于快速下跌的趋势，与中国经济周期下行不谋而合。

2）运营情形

高效的运营是子公司高速发展的前提，通过收入、周转率等情形来窥探子公司是否处于完善且向上的管理运营能力。

收入端：陀螺玛特近十年销售收入维持增长，但2022年销售收入增长速度大幅收窄，子公司主要解释为新冠疫情影响导致的线下零售店营业受到影响，线上旗舰店受到物流影响。

图：近十年销售收入；作者：子公司财务报表

即便是低增长速度的销售收入，也是陀螺玛特通过高昂的费用率所换取的，我们从陀螺玛特的成本端能看出，潮玩消费市场的日子并不好过。

成本端：陀螺玛特成本主要为两块，营销成本（生产商品本身的成本）及营销费用，2022年其毛利率降低，主要系此两部分成本增加。

营销效率方面，陀螺玛特一直在以加大营销投入的方式来获取客户，但从统计数据上我们能看到，营销成本持续加大，但单用户获取成本却在逐步加大（营销费用/追加团体会员数目），再次验证了前边我们提出的其用户增长逐步触及地板，进入增长瓶颈。

图：拉新成本：作者：子公司财务报表

那么面对周期风险，陀螺玛特是怎么做的呢？

02陀螺玛特低估了周期的力量

中国经济和潮水一样，也有涨潮和退潮。

依照基钦周期理论，中国市场波动以库存变动为周期，也就是说企业应当在中国经济低落时期，一般厂商会生产过多从而增加库存，进而减少生产，因此循环往复从而中国经济出现长达三到四年的周期性波动。聪明的厂商应当选择顺应中国经济趋势，在衰退期选择收缩生产、控制库存、降低负债率。

以陀螺玛特的半年报来看，其反映稍微有点滞后，亦或者说低估了周期力量，在生成销售端略显乐观。

1）开店情形

从时间线来看，陀螺玛特自2016年推出molly开始出圈，2017年至2019年恰逢中国经济发展阶段，陀螺玛特增加生产规模并大举开店以扩大影响力。

而2020年至2022年，新冠疫情下线下消费需求场景受到限制、顾客消费需求意愿低迷，但前期陀螺玛特仍维持原有开店节奏，导致企业存货增加，进一步引致周转率降低。

统计数据：陀螺玛特财务报表，图：线下渠道情形

值得注意的是，陀螺玛特在2020年起，逐步探索国际品牌出海，在海外地区开设大量门店与机器人商店。截至2022年末，陀螺玛特在中国港澳台及海外共计产生4.54亿收入，占总收入的9.8%。

直到2022年，陀螺玛特才停止了对外扩张的脚步。而在此之前，陀螺玛特开店的节奏表示对未来消费市场看好，加大了生产规模，但由于销量并未与生产环比例增加，最终导致其存货周转率上升。

图：存货情形，作者：陀螺玛特财务报表

2）负债率情形

相较于规模较小的康孔县需消费需求品企业，陀螺玛特资本端的优势还是很明显，比如负债率情形，陀螺玛特在高速扩张下的负债率也没有超过20%，所以说对于目前的陀螺玛特而言，还具备充足的调整空间。

统计数据：陀螺玛特财务报表，图：负债率情形

那么对于陀螺玛特来说，在经历了“周期劫”影响后，透过半年报我们能看出什么新趋势？

03 透过陀螺玛特看可选消费需求上下之“变”

面对周期风险，可选消费需求企业也一直试图寻找抵御风险的方法论。

一种是向上，将商品定位拔高，以实现更大化的提价、溢价甚至定价能力。依照凡勃伦效应，将满足用户需求改为满足用户消费需求心理，从而实现商品价值溢价和国际品牌溢价来抵御周期，毕竟即便是周期下行，LVMH掌门人伯纳德·阿诺特依旧能坐稳世界首富。

另一种是向下，提高可选消费需求品高性价比，从而刺激顾客的购买欲。就像前段时间车市的名梗：20万的雪铁龙充斥老气横秋，12万的雪铁龙尽显法式浪漫。

而这两种可选消费需求低于周期的方法，陀螺玛特也均有尝试。

1）可选消费需求也重视高性价比

能为陀螺玛特提供参考的是十九世纪八十年代兴起于韩国的扭蛋，当时的中国经济背景是韩国中国经济处于鼎盛期，扭蛋迅速扩张线下门店，且IP种类十分丰富，包括动漫形象、宠物、食物、甚至美妆等。

在韩国掀起热潮后，万代多美、Happinet、Furyu、寿屋、SK Japan等子公司也纷纷推出扭蛋商品，多种因素互相的正向作用下，上至五十岁的上班族，下至小学生都成为了扭蛋文化的顾客。据统计，近四年来韩国扭蛋产业规模仍维持11%的平均增长率，目前韩国全国拥有约60万台自动贩卖扭蛋机。

但对比来看，韩国扭蛋的均价为100-300日元，购买力相当于1至3个苹果；陀螺玛特大部分商品价格集中在59-79元，购买力相当于一箱苹果。从消费市场推广角度看，这或许也从一定某种程度上劝退了部分顾客。

但是，如果陀螺玛特卷入价格战，势必会对以及形成的潮玩二级消费市场形成打击，因此，陀螺玛特选择高性价比的方式，从卷价格变为卷质量。

潮玩作为非连续性消费需求品，除了IP外，本身并不具备护城河。层出不穷的消费市场迫使陀螺玛特提升商品质量，往日依靠IP带来高毛利的生意模式，最总还是走向了“卷”工艺这条路。从陀螺玛特的披露统计数据来看，为了崇尚更优质的工艺，其不得不一步步压缩毛利率。自上市以来，陀螺玛特的毛利率出现了明显的下滑。

统计数据：陀螺玛特财务报表，图：毛利率情形

只不过，就目前披露的半年报而言，陀螺玛特的低增长速度印证了潮玩消费市场似乎并不是高性价比导向的消费市场。而且低利润率有悖于二级消费市场对于潮玩高毛利属性的知觉，因此向上突破改革也成为陀螺玛特和部分可选消费需求商品的必经之路。

2）陀螺玛特的凡勃伦美梦

陀螺玛特的新商品，似乎越卖越贵，而新IP却容易偃旗息鼓。

2021年陀螺玛特推出首款陶瓷高端商品线——MEGA系列，定价高达899元甚至4999元，一度被传在二级消费市场市价炒到了上万元。截至4月19日，闲鱼未拆封商品市价已不超过1000元。

除此之外，从运营角度看，陀螺玛特自2016年推出Molly后开始掀起国内消费需求热潮，至今一直处于扩张期，中间经历了其他国际品牌的崛起与追赶，也经历了新冠疫情的蔓延和消散；IP运营角度看，陀螺玛特正努力摆脱被消费市场诟病的IP依赖症，开始将更多注意力转移到IP多样化上。

从信达证券研发中心的统计数据能看出，陀螺玛特内部的设计人员两年翻了一倍。成果上内部设计师团队在2020年推出IP小甜豆，2021年推出IP小野，2020年推出小小的使坏系列等。

不过还是就结果论而言，短期来看陀螺玛特还无法产生凡勃伦效应——无论出了多少IP亦或是更贵的系列，陀螺玛特的销售收入贡献最主要的还是头部三大IP，且越来越集中，份额接近50%。

图：IP情形；作者：子公司财务报表

商品端品牌化的MEGA也是出道即巅峰，从其二手市价就可看出，顾客关注度正在上升，商品也慢慢回归沉寂，而刚出道的高端商品本质上还是以来原有IP。而除了头部三大IP外，其余IP也没有掀起任何波澜。也就是说，潮玩消费市场目前看的一定是IP深度，而不是广度。

一言蔽之，无论是向上还是向下，陀螺玛特带领的潮玩行业，还没有找到抵御周期的答案。