原标题：民营企业全境外挂牌上市红筹股构架 公法简述（下））
目录一、红筹股构架构筑销售业务流程二、中国证监会对红筹股构架的监管01红筹股构架构筑销售业务流程TranzVision
TranzVision迅世環球在构筑红筹股构架时，通常存在三种情况，一类为全境营运虚拟系刚刚成立，尚未导入内部股份创业者;另一类为全境营运虚拟早已导入内部股份创业者和员工认购网络平台，针对三种相同的情况，构筑红筹股构架的关键步骤也略有相同，笔者将在此部分详细为大家传授构筑销售业务流程[vi]。
（一）分设商业模式分设商业模式是指在全境新成立一个营运虚拟，再透过一层层股份掌控或是协定掌控构筑红筹股构架第二步：创办人在全境成立一个全境营运子公司(OPCO)第二步：创办人在BVI分设认购子公司并以BVI子公司的为名西行股份投资，向OPCO所在地银行办理手续个人全境外第二层特殊目的子公司的西行股份投资注册登记（“37第三章注册登记”）。
第二步：以“第二步中BVI子公司”的为名在在岸国际金融中心（主要为百慕达）成立融资网络平台作为今后挂牌上市市场主体，今后挂牌上市市场主体再赶赴中国澳门成立澳门子公司第二步：澳门子公司再赶赴全境成立WFOE（申港民营企业），并适当办理手续外汇交易注册相关手续。
WFOE自身可在外商股份投资市场准入允许的范围内开展相关销售业务经营方式第二步：视全境OPCO主营销售业务内容相同，WFOE透过股份收购或协定掌控的形式，将全境OPCO的资产及销售业务注入，实现全境外合法权益的生态圈P3100：在挂牌上市虚拟层面导入股份创业者。
（二）快照移位商业模式快照商业模式是指全境营运虚拟早已成立并且早已导入内部股份创业者或是员工认购网络平台，在构筑红筹股构架过程中全境营运虚拟的政府机构股份创业者或员工认购网络平台需要透过ODI、全境外关联公司快照认购或价款商业模式的形式卷曲至全境外，并在全境外获得对应合法权益后从全境营运虚拟中退出。
第二步：鉴于OPCO早已成立，因此创办人可直接在BVI成立子公司并办理手续37第三章注册登记（同分设商业模式）（创办人在BVI成立的子公司齐名“创办人SPV”）；OPCO的全境自然人股份创业者亦在BVI成立子公司并办理手续37第三章注册登记;OPCO的政府机构股份创业者视详细情况相同，透过ODI、全境外关联公司快照认购或使用认股份证的形式卷曲至全境外，并适当办理手续全境外股份投资及外汇交易注册相关手续（政府机构股份创业者与自然人股份投资在BVI成立的子公司齐名“股份创业者SPV”）。
注1：ODI注册登记具体是指在中华人民共和国全境依法成立的民营企业，注册登记透过分设、并购或其他形式在全境外保有金融类民营企业或获得既有金融类民营企业所有权、掌控权、经营方式拥有权或其他合法权益的行为ODI注册登记的基本要求：①全境子公司成立满1年以上；②年报不能出现亏损。
注2：全境外关联公司快照认购：是指透过同为同一实际掌控下的全境外市场主体，或与全境利益协同分配的全境外股份投资基金等政府机构在全境外快照认购注3：价款商业模式是指：持有全境外拟挂牌上市市场主体的期权或可转换票据这种形式可在过渡期内保障小股东权利，且不影响红筹股结构的构筑时间表，但最终仍需透过其它形式实现认购。
注4：全境自然人“37第三章”注册登记根据《国家外汇交易管理局关于全境居民透过特殊目的子公司全境外投融资及西行股份投资外汇交易管理有关问题的通知》（“37第三章”），全境居民（含全境政府机构和全境居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的全境民营企业资产或合法权益，或是以其合法持有的全境外资产或合法权益，在全境外直接成立或间接掌控的全境外民营企业。
国家外汇交易管理局或其分支政府机构（以下简称外汇交易局）需实行注册登记管理如果不办理手续注册登记，全境居民从特殊目的子公司获得的利润和合法权益变现所得将难以调回全境使用，且会造成WOFE与全境外母子公司之间的资金往来不合法，从而对子公司全境外挂牌上市造成障碍。
然而，在实操中，并非所有全境自然人都需要办理手续37第三章注册登记，比如虽然身份为全境人士，但是保有全境外永久居留权，则也有无需适用37第三章的余地因为根据《国家外汇交易管理局关于进一步简化和改进直接股份投资外汇交易管理政策的通知》（汇发[2015]13号）之附件第2.5条：对于同时持有全境合法身份证件和全境外（含港澳台）合法身份证件的，视同全境外个人管理。
对于全境外个人以其全境外资产或合法权益向全境外特殊目的子公司出资的，不纳入全境居民个人特殊目的子公司外汇交易（补）注册登记范围注5：在全境营运市场主体有资金沉淀的情况下，可以透过分红给到小股东，由小股东向全境外出资，全境外构架将资金一层层沉淀至澳门子公司，再由澳门子公司增资给WFOE，再由WFOE透过股份收购或是增资至全境营运虚拟再减资的形式，将资金还给全境营运市场主体的小股东（详见P3100）。
但在全境营运市场主体没有资金沉淀的情况下就需要借助内部过桥资金，子公司或是子公司的实控人自行筹集过桥资金实现资金流循环，该等路径则会产生一部分资金使用成本第二步：创办人SPV和股份创业者SPV对应全境OPCO合法权益结构共同成立挂牌上市市场主体，今后挂牌上市市场主体再赶赴中国澳门成立澳门子公司。
第二步：澳门子公司再赶赴全境成立WFOE（申港民营企业），并适当办理手续外汇交易注册相关手续WFOE自身可在外商股份投资市场准入允许的范围内开展相关销售业务经营方式第二步：视全境OPCO主营销售业务内容相同，WFOE透过股份收购或协定掌控的形式，将全境OPCO的资产及销售业务注入，实现全境外合法权益的生态圈。
OPCO原有小股东间的特殊安排需在新的股份或协定掌控关系建立前予以终止第二步：在挂牌上市虚拟层面导入股份创业者（全境股份创业者仍可透过ODI、全境外关联公司快照认购或价款商业模式于全境外层面股份投资）P3100：股份创业者在全境外融资网络平台获得对应合法权益后，即以股转或减资形式从全境OPCO层面退出。
注：全境外构架的构筑可能存在相同小股东分批次“卷曲”的时间差，即可能创办人先行在全境外完成红筹股构架的构筑，但是全境政府机构小股东还持有全境营运市场主体的股份在这种情况下，可以对子公司治理机制予以明确约定，即相关尚未完成“卷曲”手续的全境小股东，如若其早已可以对全境外的拟挂牌上市市场主体行使小股东权利并履行小股东义务，视同其已从全境营运虚拟退出，小股东不得享有双重小股东合法权益，从而明确相关小股东的小股东地位，避免相关小股东基于全境融资的小股东协定在红筹股构筑的过程中主张相关小股东权利。
同时，如果全境营运虚拟的小股东协定约定了“视同清算事件”，还需要明确，该条款不适用于相关各方根据红筹股构筑方案向澳门子公司或其在全境成立的WFOE转让全境营运市场主体股份的情况。
02中国证监会对红筹股构架的监管TranzVision
TranzVision迅世環球2023年2月17日，证监会发布了《全境民营企业全境外发行证券和挂牌上市管理试行办法》和5项配套指引等全境外挂牌上市注册登记管理相关制度规则（以下简称全境外挂牌上市新规），自2023年3月31日起实施。
全境外挂牌上市新规实施后，全境民营企业的全境外间接挂牌上市从此前的未纳入监管，正式进入注册登记制时代全境外挂牌上市新规实施前，传统小红筹股构架透过“两步走”的形式完成跨境重组以降低全境监管要求的方法为全境外交易所普遍接纳全境外挂牌上市新规实施后，大、小红筹股被统一纳入间接全境外发行挂牌上市监管之下，需要在全境外提交挂牌上市申请后向中国证监会履行注册相关手续。
（一）全境民营企业全境外间接挂牌上市的认定根据《全境民营企业全境外发行证券和挂牌上市管理试行办法》第十五条规定，同时符合下列三种情况的应当认定为全境民营企业间接全境外发行挂牌上市：（1）全境民营企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或是净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%;
（2）经营方式活动的主要环节在全境开展或是主要场所位于全境，或是负责经营方式管理的高级管理人员多数为中国公民或是经常居住地位于全境如若发行人不属于前述三种情况，但在全境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行挂牌上市申请，且依规定披露的风险因素主要和全境相关的，证券子公司及发行人全境律师应当遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于注册登记范围进行综合论证与识别[viii]。
（二）全境外挂牌上市负面清单制度根据《全境民营企业全境外发行证券和挂牌上市管理试行办法》第八条规定可知，存在下列情况之一的，不得全境外发行挂牌上市：（1）法律、行政法规或是国家有关规定明确禁止挂牌上市融资的;（2）经国务院有关主管部门依法审查认定，全境外发行挂牌上市可能危害国家安全的；
（3）全境民营企业或是其控股小股东、实际掌控人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或是破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；（4）全境民营企业因涉嫌犯罪或是重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；
（5）控股小股东或是受控股小股东、实际掌控人支配的小股东持有的股份存在重大权属纠纷的《监管规则适用指引——全境外发行挂牌上市类第1号》对于上述四种不得全境外发行挂牌上市的情况进一步解释和细化[ix]，读者可结合《全境民营企业全境外发行证券和挂牌上市管理试行办法》第八条规定进行一一对应，笔者在此处不再过多赘述。
（三）VIE构架纳入监管一直以来，有关部门并未发布明确的法律法规对VIE构架进行监管，VIE构架常年处于弱监管的状态，然而全境外挂牌上市新规的颁布让VIE构架也开始被纳入全境资本市场的监管范围根据最新颁布的《监管规则适用指引——全境外发行挂牌上市类第2号》“二、发行人销售业务经营方式和子公司治理情况”、“四、关于协定掌控构架”规定可知，全境民营企业全境外间接挂牌上市，发行人如若存在协定掌控构架，在向中国证监会注册登记时，需对协定掌控构架说明原因并披露协定安排及可能存在的风险等，此外，发行人全境律师应就以下方面进行核查说明：。
（1）全境外股份创业者参与发行人经营方式管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在全境法律、行政法规和有关规定明确不得采用协定或合约安排掌控销售业务、牌照、资质等的情况；（3）透过协定掌控构架安排掌控的全境营运市场主体是否属于外商股份投资安全审查范围，是否涉及外商股份投资限制或禁止领域。
由此可见，全境外挂牌上市新规已将VIE构架明确纳入注册登记管理的范围，过去大部分民营企业选择VIE构架的主要目的是尽量摆脱外商股份投资限制或禁止的约束，但最新颁布的全境外挂牌上市新规要求发行人全境律师对VIE构架是否涉及外商股份投资限制或禁止领域进行核查说明，可能会影响到VIE构架的使用。
鉴于全境外挂牌上市新规刚刚颁布，还未正式生效，因此，实践中的具体监管尺度还有待观察。随着挂牌上市监管部门与行业主管部门的互动，以及案例的增多，希望相关监管尺度会越来越明晰。返回搜狐，查看更多责任编辑：
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