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产业债篇目录INDUSTRIAL BONDS DIRECTORY

012023年钢铁行业信用风险展望022023年汽车制造行业信用风险展望032023年化工行业信用风险展望042023年有色金属行业信用风险展望052023年半导体行业信用风险展望062023年房地产行业信用风险展望

072023年建筑行业信用风险展望082023年煤炭行业信用风险展望092023年港口行业信用风险展望102023年生猪养殖行业信用风险展望112023年高端装备制造业信用风险展望122023年工程机械行业信用风险展望

本期正文如下摘要● 在国家稳增长政策持续发力背景下，2022年我国建筑业新签合同额和总产值同比分别增长6.36%和6.45%，虽受房地产及疫情反复拖累影响但仍实现了较快增长；● 2022年建筑细分子行业景气度出现明显分化，预计2023年基建需求增速下滑但仍保持较快增长、房地产触底企稳和专业工程需求回升有利于建筑行业整体需求保持稳定，同时随着疫情影响减退，项目新开工及施工加快，建筑业总产值仍将保持增长态势；

● 2022年建筑企业整体收入及利润增速下滑，随着疫情管控放开并叠加国资委考核央企更加重视经营效率和质量，2023年建筑企业盈利能力和现金流有望改善；● 需求新常态下建筑企业间的竞争进一步加剧，未来建筑央企及地方国企凭借在资质、品牌、资金等方面的竞争优势，市场份额将继续提升；

● 2022年建筑企业整体信用质量稳定，但其中建筑装饰和房建类建筑企业信用风险有所上升，预计2023年建筑企业信用质量将稳中有升，仍需关注以建筑装饰和房建为主的个别民营建筑企业可能面临的信用下滑风险

2023一、行业基本面在国家稳增长政策持续发力背景下，2022年我国建筑业新签合同额和总产值同比分别增长6.36%和6.45%，虽受房地产及疫情反复拖累影响但仍实现了较快增长建筑行业是投资、需求驱动型行业，下游需求主要受房地产、基建等固定资产投资影响。

2022年在国家稳增长政策持续发力背景下，我国建筑业PMI虽有所波动，但总体保持较高景气水平，表明国内基建投资稳增长力度较大，有效对冲了房地产投资下滑带来的影响2022全年，我国建筑业签订合同额和新签合同额累计同比分别增长8.95%和6.36%，其中新签合同额受地产拖累但增速仍同比提升了0.40个百分点。

2022年我国建筑业实现总产值31.20万亿元，累计同比增长6.45%，增速同比下滑4.55个百分点，但较2019年和2020年增速仍有所提升，其中增速同比2021年下降幅度较大主要受疫情防控影响项目开工率不足以及同期基数较高所致。

从建筑业施工和新开工面积情况来看，2022年，建筑业房屋建筑施工面积累计同比下降0.70%，新开工面积累计同比下降10.90%，下降幅度较大，其中房地产行业房屋新开工面积大幅下滑及新冠疫情影响是建筑业新开工面积增速持续下滑的主要原因。

2022年建筑细分子行业景气度出现明显分化，预计2023年基建需求增速下滑但仍保持较快增长、房地产触底企稳和专业工程需求回升有利于建筑行业整体需求保持稳定，同时随着疫情影响减退，项目新开工及施工进度加快，建筑业总产值仍将实现较快增长

建筑业细分子行业众多，主要包括基建工程、房建工程、专业工程、建筑装饰工程等，受国家宏观经济及固定资产投资政策等影响，建筑行业的各个细分子行业景气度等呈现较大差异其中，基建工程主要受基建投资驱动，房建及建筑装饰工程主要受房地产投资驱动，专业工程主要受制造业投资驱动。

2023年1月28日国务院常务会议召开，要求持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济运行在年初稳步回升；深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量；因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。

2022年我国基建需求保持较高景气，全年基础设施投资（不含电力）累计同比增长9.4%，增幅连续八个月提升，12月基建投资（不含电力）单月增速为14.32%，基建投资持续发力展望2023年，基建投资仍将保持较高增速，但全年增速较2022年可能有所下滑。

中央经济工作会议强调2023年经济坚持“稳字当头、稳中求进”，财政和货币政策保持较强支持力度，“十四五”规划102项重大工程进一步落地实施，新型基础设施项目建设加快布局，预计基建投资在2023上半年仍将是稳增长的重要抓手之一，全年基建投资仍将保持较高增速，但多地地方财政紧张状况对基建投资的快速增长仍形成一定制约。

中长期来看，在双碳背景下，传统基建低增长将成为常态，以光伏、风电、储能为主的新能源基建有望保持较高增速2022年我国房地产业持续低迷，房建、建筑装饰细分建筑子行业市场需求下滑明显2022全年房地产投资同比下降10.0%，自去年年初以来持续下滑且下降幅度仍在拉大；购置土地面积同比下降53.4%，自2022年年初以来同比下滑幅度均超40%；在地产投资、土地购置大幅下滑背景下，房屋新开工面积同比下降39.4%；房屋竣工面积同比下降15.0%，疫情影响下仍较1-11月收窄4个百分点，表明保交楼政策效果逐步显现，地产竣工端呈现复苏。

自2022年10月以来，政府稳地产态度不断强化，地产供需两侧政策持续加码预计随着各项稳地产政策逐步实施，2023年二季度房地产投资有望触底企稳并于下半年逐步回升，有利于房建及装饰需求回暖修复2022年我国制造业投资整体保持较强韧性，全年投资累计同比增长9.10%，增速同比下滑4.40个百分点。

预计2023年，随着疫情影响逐渐减弱，制造业需求复苏有利于专业工程景气回升同时，2022年下半年各省绿色建筑政策陆续出台，明确提出大力推广装配式钢结构，叠加“双碳”战略驱动，建筑钢结构渗透率有望加速提升，钢结构工程需求持续具有较强的确定性。

另外，随着国内外疫情防控政策优化，人员物资往来将更加顺畅，防疫成本有望明显下降，海外工程经营有望加快复苏2022年我国建筑业新签合同额保持了较高增速，建筑企业在手订单仍较充足考虑到疫情影响正逐渐减退，叠加基建春季复工潮以及地产保交楼的施工加速，预计春节后此前受到多重因素影响的项目新开工与施工有望加快，2023全年建筑业总产值仍将实现较快增长。

需求新常态下建筑企业间的竞争进一步加剧，建筑央企及地方国企凭借在资质、品牌、资金等方面的竞争优势市场份额将继续提升我国建筑业市场化程度较高，建筑企业数量众多，截至2021年末共有建筑企业128743家，其中拥有总承包特级资质的企业为748家。

目前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，未来建筑行业需求增速将持续放缓，需求新常态下建筑企业间的竞争将进一步加剧

近年来我国建筑行业集中度逐步提高，受益于供给侧改革的持续深入及建筑行业EPC商业模式的推广，优质大型企业资金、技术优势更加凸显，建筑央企及地方国企及凭借资金、资源、资质、技术及先进的项目管理经验等在市场竞争中具有明显优势。

2022年国有及国有控股建筑企业建筑业总产值、累计签订合同额及新签合同额占比分别为40.19%、56.69%和52.68%，占比分别较2021年提升2.50、3.68和4.60个百分点，预计未来国有及国有控股建筑企业市场占有率将继续提升。

2022年建筑企业整体收入及利润增速下滑，随着疫情管控放开并叠加国资委考核央企更加重视经营效率和质量，2023年建筑企业盈利能力和现金流有望改善建筑业为劳动密集型低附加值行业，叠加市场竞争激烈，行业整体盈利能力较低。

同时，建筑行业中普遍存在垫资现象，行业整体资产负债率较高成本端方面，钢材、水泥等原材料成本在施工项目成本中占比很大，虽然大部分施工项目对原材料设定了调差条款，但建筑企业仍面临一定的原材料成本控制风险2022年受疫情因素影响，项目开工受限较多，需求疲弱等导致水泥、钢材等原材料价格出现下滑，建筑企业原材料成本控制风险有所减弱，但近年用工成本的上涨以及防疫成本增加，建筑施工企业面临的成本控制压力仍较大。

2023年随着国内疫情管控放开，项目施工进度加快，钢材和水泥等建筑材料需求增加，预计原材料价格将会企稳回升，建筑施工企业仍面临成本控制压力

从样本建筑企业的盈利能力来看，受新冠疫情反复影响，2022年样本建筑企业收入、利润同比增速均有所放缓，毛利率水平小幅下降；同时，在国家稳增长政策背景下，财政、货币政策对建筑企业尤其是基建企业支持力度较大，2022年资产负债率整体小幅提升，但变化不大。

预计2023年，疫情对建筑企业的影响减弱，同时随着国企改革深入、项目管理趋于精细化等，建筑企业的盈利能力将会有所改善近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业考核体系由“两利四率”变为“一利五率”，其中对央企的考核指标新增ROE和营业现金流比率考核指标，未来建筑央企盈利和经营性现金流情况有望改善；对央企的资产负债率考核由“控”改为“稳”，有助于建筑央企减少资金束缚，保持合理的债务融资规模。

2023二、建筑企业信用表现本文选取173家主要建筑企业作为样本，其中发债企业158家，上市未发债企业15家东方金诚从企业规模、市场地位、盈利能力和运营效率、债务保障程度四个维度对样本企业的个体信用状况进行分析。

从建筑企业所有制构成来看，173家样本发债建筑企业中包括中央国有建筑企业68家，地方国有建筑企业52家和民营建筑企业53家；从细分行业来看，建筑行业又细分为基建、房建、专业工程、建筑装饰等其中，中央国有和地方国有建筑企业以基建、房建和专业工程为主，民营建筑企业以房建或建筑装饰为主。

1.建筑企业整体信用表现2022年建筑企业整体信用质量稳定，但其中建筑装饰和房建类建筑企业信用风险有所上升，预计2023年建筑企业信用质量稳中有升，仍需关注以建筑装饰和房建为主的个别民营建筑企业可能面临的信用质量下滑风险

在国家稳增长政策持续发力背景下，2022全年基建投资的较快增长对建筑行业整体稳定发展提供了很强支撑，整体信用质量稳定分企业性质来看，央企和地方国有建筑企业信用指标中位值小幅提升，民营建筑企业信用质量仍较低，央企和地方国企的信用质量仍明显高于民营建筑企业。

从细分行业来看，基建和专业工程类建筑企业信用指标中位数小幅提升，建筑装饰和房建类建筑企业受房地产行业下行影响信用风险增加，信用质量指标中位数有所下滑2023年中国经济定调稳增长，基建投资仍是稳增长的重要抓手之一，预计2023年基建需求增速下滑但仍保持较快增长，房地产行业触底企稳和专业工程需求回升有利于建筑行业整体需求保持稳定，同时考虑到疫情因素影响减弱，项目新开工和复工进度加快，企业盈利能力和现金流改善，预计2023年信用质量将稳中有升。

其中，基建类、专业工程类建筑企业以央企和地方国有企业为主，信用质量仍保持较好水平；房建和建筑装饰类建筑企业受益于房地产行业企稳修复信用质量小幅回升，但整体信用信用风险仍较大，特别是建筑装饰类企业仍有出清的可能性，仍需关注短期偿债压力较大，回款压力和减值计提较大企业的信用风险暴露。

2.企业规模与市场竞争力预计2023年以基建为主的央企和地方国有建筑企业，企业规模与市场竞争力将进一步提升，对发债企业信用形成很强的支撑，但以房建和建筑装饰为主的民营建筑企业规模增长仍继续承压2022年，样本建筑企业营业总收入和利润总额中位值同比均有不同程度的提升。

从细分行业来看，基建类建筑样本企业营业总收入和利润总额中位值同比增加显著；房建和建筑装饰类建筑样本企业营业总收入有所下滑，受2022年对应收项目类资产计提减值损失金额下降影响，利润总额同比有所提升，但建筑装饰类建筑样本企业利润总额中位值仍处于亏损状态；专业工程类建筑样本企业营业总收入中位值基本保持稳定。

总体上，以基建和房建为主的建筑企业规模指标明显高于以专业工程和建筑装饰为主的建筑企业，同时基建类建筑样本企业利润总额中位值首次超过房建类建筑样本企业的利润总额中位值从市场竞争力来看，2022年样本建筑企业新签合同额中位值同比有所上升。

其中，在国家稳增长政策持续发力背景下，以基建为主的建筑企业新签合同额仍保持增长趋势；以房建和建筑装饰为主的建筑企业受房地产行业景气度下行影响，新签合同中位值同比有所下滑；受2022年制造业投资保持较强韧性影响，以专业工程为主的建筑企业新签合同额中位值保持小幅增长。

预计2023年经济工作仍将坚持稳字当头、稳中求进，基建仍为政府扩内需的重要抓手，在专项债资金和政策性金融支持基建持续加码背景下，基建施工子行业业绩仍保持增长，以基建为主的央企和地方国有建筑企业作为行业或区域龙头，行业集中度进一步提升，企业收入、利润规模及新签合同额将进一步增加，对发债企业信用形成很强的支撑；随着房地产投资的触底回升及“保交楼”政策的实施，以房建和建筑装饰为主的建筑企业收入及新签合同额规模有望改善，但以房建和建筑装饰为主的民营建筑企业规模增长仍继续承压；随着防疫政策优化，制造业需求复苏、双碳背景下钢结构工程需求加速以及海外工程经营的回暖，专业工程类建筑企业收入规模及新签合同额将有所增长。

3.盈利能力和运营效率2022年样本建筑企业盈利能力和运营效率有所下降，其中房建和建筑装饰细分子行业企业下滑较多，预计2023年随着疫情减弱及房地产行业回暖，建筑企业整体盈利能力和运营效率小幅增加2022年样本建筑企业毛利率中位值和EBITDA利润率中位值均有所下滑，表明新冠肺炎疫情影响下建筑企业整体盈利能力下滑。

从细分行业来看，以基建为主的建筑企业毛利率中位值小幅下降，EBITDA利润率中位值基本稳定；以专业工程为主的建筑企业毛利率中位值保持稳定，且明显高于其他细分子行业，EBITDA利润率中位值小幅下降；房建企业毛利率继续小幅下降，但EBITDA利润率中位值小幅改善；建筑装饰子行业2021年受疫情、恒大等房地产企业信用风险事件发生而计提大额减值损失比例较大影响，2021年毛利率中位值有所下滑，EBITDA利润率中位值大幅下调为负值，2022年上述影响有所减少使得当年毛利率和EBITDA利润率中位值有所上升，但EBITDA利润率中位值仍为负值，表明2022年建筑装饰子行业企业的盈利能力仍很差。

从运营效率来看，2022年样本建筑企业应收账款周转率中位值有所下降，其中以基建和专业工程为主的建筑企业应收账款周转率中位值有所提升；房地产企业的资金链紧张已传导至下游，以房建和建筑装饰为主的建筑企业应收账款回收速度同比下滑。

整体来看，基建和专业工程类建筑企业的运营效率较高，房建，特别是建筑装饰类建筑企业的运营效率较低预计2023年，随着疫情影响减弱，国企改革深入、项目管理趋于精细化以及国资委考核更加注重经营效率和质量，建筑企业的盈利能力和回款效率将会有所改善。

同时，若2023年房地产行业能够企稳回升，以房建和建筑装饰为主的建筑企业的盈利能力和经营效率会有所改善，但应收账款仍面临较大的回收压力

4.债务保障程度预计2023年建筑企业整体资产负债率保持稳定或小幅上升，债务负担仍较重，以房建和建筑装饰为主的民营企业信用风险仍较高2022年样本建筑企业整体资产负债率中位值有所上升其中，以基建为主的建筑企业资产负债率中位值微降；由于房地产行业融资环境偏紧，以房建和建筑装饰为主的建筑企业应收账款回款速度变慢，资产负债率中位值有所上升；以专业工程为主的建筑企业资产负债率小幅下降。

整体来看，房建和建筑装饰子行业资产负债率的提高是行业整体资产负债率中位值上升的主要原因从全部债务/EBITDA指标来看，样本建筑企业有息债务规模的增加以及盈利能力的小幅下滑使得建筑企业的偿债压力小幅增长，但仍低于2019年和2022年债务压力水平。

从经营现金流动负债比率来看，受疫情影响开工延迟，上下游占款增加，2022年样本建筑企业经营现金流动负债比率有所下降，短期偿债能力有所减弱其中，2022年国家财政、货币政策对基建项目资金支持力度较大，基建项目整体回款较好，基建类企业经营现金流动负债比率有所改善；由于房地产行业融资环境偏紧，建筑装饰和房建子行业样本企业经营现金流动负债比率有所下滑。

预计2023年，投资仍旧是稳定增长的重要抓手，同时随着疫情防控政策的放开，项目新开工及施工进度加快，预计建筑企业对资金需求较大，全部有息债务规模将保持增长，另外2023年国资委对央企的资产负债率考核由“控”改为“稳”，多重因素叠加影响建筑企业资产负债率不会出现大幅下降，预计样本建筑企业整体资产负债率保持稳定或小幅上升，债务负担仍较重，但随着建筑企业盈利能力和现金流的改善，现金流对债务的保障能力将有所增强。

同时，预计2023年房地产行业景气度将有所恢复但压力仍较大，民营房建和建筑装饰企业仍面临较大的流动性风险

2023三、建筑企业债市表现2022年建筑企业发债规模有所增加，发行利差整体下行，预计2023年建筑企业债券发行较2022有所增长且仍以高等级的央企和地方国有企业为主，弱资质民企仍面临较大的发行困难近年来，建筑企业信用债发行规模保持增长，总体发债规模较大。

2022年房地产行业持续下行，但得益于基础设施建设投资力度持续高位，建筑行业融资环境未受到较大冲击，建筑行业发债443只，同比增加20只；债券发行规模为4636.83亿元，同比增长9.80%2022年信用债债券发行仍以高等级的央企和地方国有企业为主。

随着建筑企业在建项目的赶工及新签项目开工，建筑企业资金需求规模仍较大，预计2023年建筑企业债券发行较2022年有所增长；债券发行仍高度集中于高等级的央企和地方国有企业，弱资质民企仍面临较大的发行困难

2022年受益于稳健的货币政策实施力度加大，建筑行业利差均值显著下行，与行业信用利差中位数差异不大疫情以来随着各项政策措施出台促进信用债市场情绪回暖、配置需求增加，等级间利差小幅收窄，但市场风险偏好并未明显改善，AAA级债券利差与AA+及AA级债券的等级利差仍存在显著差异。

随着防疫政策进一步优化，叠加稳地产政策加码，预计2023年建筑行业信用利差将趋于稳定

2023四、结论2022年建筑细分子行业景气度出现明显分化，但整体信用质量稳定，预计2023年基建需求增速下滑但仍保持较快增长、房地产行业触底企稳以及专业工程需求回升将有利于建筑行业整体需求稳定，2023年建筑企业整体信用质量将稳中有升，仍需关注以建筑装饰和房建为主的个别民营建筑企业可能面临的信用下滑风险

2022年国家稳增长政策持续发力，基建投资克服疫情等不利因素影响实现了较快增长，托底经济作用显著受此影响，2022年建筑业新签合同额保持了较高增速，建筑业总产值虽受疫情反复等影响增速有所放缓但仍实现了较快增长，建筑行业整体信用质量稳定。

2023年中央定调经济稳增长，基建仍为政府扩内需的重要抓手，随着各项稳地产政策逐步实施，房地产投资有望触底企稳并逐步回升，同时考虑到疫情因素影响减弱，项目新开工和复工进度加快，企业盈利能力和现金流有望改善，资产负债率基本保持稳定或小幅提升，整体信用质量将稳中有升，但民营建筑企业信用风险仍较高。

从细分行业来看，2022年基建投资保持了较快增长，基建类建筑企业信用质量在细分子行业中仍保持最高预计2023年，基建仍为政府扩内需的重要抓手，基建需求增速下滑但仍保持较快增长，为基建施工子行业业务发展提供了较大保障，同时基建类建筑企业以央企和地方国有建筑企业为主，基建企业信用质量仍较好。

2022年我国房地产行业持续低迷，房建和建筑装饰类建筑企业信用质量有所下降2022年10月以来，政府稳地产态度不断强化，地产供需两侧政策持续加码随着各项稳地产政策逐步实施，2023年二季度房地产投资有望触底企稳并于下半年逐步回升，有利于房建及装饰需求回暖修复，房建和建筑装饰类建筑企业信用质量将有所改善，但以房建和建筑装饰为主的民营建筑企业信用风险仍较高。

2022年我国制造业投资整体保持较强韧性，专业工程类建筑企业信用质量小幅提升预计2023年，随着疫情影响逐渐减弱，制造业需求复苏有利于专业工程景气回升同时，双碳背景下钢结构工程需求增加及海外工程经营的加快复苏进一步支持专业工程需求进一步增加，专业工程类建筑企业信用质量继续小幅改善。

整体来看，2022年建筑企业整体信用质量稳定，但不同细分子行业企业信用质量有所分化预计2023年以基建、专业工程为主的央企、地方国有建筑企业信用信用风险仍保持很低水平；2023年房地产行业景气度将有所恢复但压力仍较大，以房建和建筑装饰类为主的国有及民企龙头建筑企业信用质量将有所改善。

随着行业集中度的进一步提升，市场竞争力较弱及流动性压力较大的民营建筑企业信用风险水平仍较高本文作者 |  工商企业部葛新景  吴马兰本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。

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