原副标题:国外无间道 | 榜上有名当今世界五大物流配送子公司的XPO遭受突击：英国股市“民营企业运作王”长线商业价值为零
译者 | 鼻花
流程编辑 | 蟠龙芋
2018年12月13日，Spruce Point Capital（沽空政府机构）发布抛售调查报告，暗指在英国上市的子公司XPO Logistics Inc（NYSE：XPO）。
调查报告称，鉴于XPO形迹可疑的经营情况、难以造成稳步民主自由投资收益，和对内部民营企业和金融资产转卖的倚赖等问题，子公司的公司股价中期将面临40%-60%的下行风险，且从长期来看，最终子公司的股票商业价值为零。
受此消息影响，XPO当日的公司股价急速下挫，跌幅高达26%，报收每股44.5美元，为自2017年以来高点。
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子上海新阳
XPO Logistics创立于1996年，总部位于英国马萨诸塞州，是一间中转和客运服务项目子公司，也是当今世界五大货物运输和物流配送服务项目供应商之一，主要就在英国提供更多货物运输和物流配送服务项目。
XPO目前透过货物运输职能部门（Transportation）和物流配送职能部门（Logistics）两个职能部门来运作。
货物运输职能部门主要就提供更多客运代理，主要包括最后一公里、朱泽内中转、小摩托车、摩托车和转运服务项目，和时间敏感或高级错误率客运服务项目。
物流配送职能部门主要就为企业和政府政府机构提供更多合同物流配送服务项目，主要包括增值物流配送和物流配送，反向物流配送，货物运输管理等。
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差劲的经营方式状况
自2012年3月起，XPO透过现金和证券交易的组合方式先后全面收购了17家子公司。
根据CEO Bradley Jacob的说法，全面收购的目的是使XPO成为一个服务平台的物流物流配送服务项目商，对于扩大子公司在行业各个职能部门中的作用至关重要。
不过，Spruce Point则认为这一系列的全面收购事件却没有给子公司带来相适应的收益。
2012年至2018年9月，XPO总计的全面收购成本达61万美元，不过子公司造成的总计调整后民主自由投资收益达约7300万美元，子公司的民营企业投资投资回报率极低，仅为1.2%。
相对而言，同行可比子公司Echo Logistics在2006年至2018年的民营企业投资投资回报率为32%，高于XPO。
一间子公司在经营方式的过程中，因过于倚赖内部股权融资和难以造成稳步的投资收益而倒闭是很常见的。
Spruce Point 认为XPO的运营严重倚赖于内部股权融资。
可以看到，2012年至2018年9月份，XPO不断透过举债和股权进行股权融资，共计赢得股权总市值高达50万美元，而所有的股权融资金额都用在了全面收购业务上，子公司也为此向高盛支付了1.9万美元的民营企业运作管理费用。
值得注意的是，子公司总计股权融资50万美元，但全面收购却花了61万美元，二者之间的超额怎么来填补呢？
XPO透过转卖金融资产赢得8.17万美元，然后透过本息货款融资租赁赢得了3.64万美元，共同填补了这一超额。
除了上述问题外，XPO在2015年至2017年还从银行大量借款，导致账户透支，但子公司却从来未就此事做出解释。
且在2016年末，随着子公司的首席会计官和首席法务官辞职，子公司再也没有在报表中披露与银行透支有关的信息。
历史已经告诉我们，2016年至2017年的两家公布“银行透支”的子公司已经爆雷，其中MDC Partners在披露银行透支后公司股价不断下跌，并受到了英国证券交易委员会（SEC）的调查，子公司随后更换了CEO、CAO和增加新独立董事，并更新了子公司的内控政策。
另一间子公司Maxar在被曝出存在银行透支情况后，2018年三季度公布金融资产减值，金额达3.8万美元，随后子公司首席运营官（COO）离职。
而此时，XPO出现银行透支的行为值得警惕。
在XPO连续不断的民营企业运作交易背后，投资者可能还没意识到，子公司已经在传统第三方轻金融资产物流配送业务的道路上渐行渐远，并转向了民营企业密集程度高且回报低的业务上，这将导致子公司对资金的需求不断上升。
而这不是一个良好的发展趋势，一边子公司自身资金已经十分匮乏，需要不断股权融资以维持经营方式，而另一边却要提供更多大量资金为客户建立仓库。
而且有种种迹象表明，子公司将进一步增加对资金的需求。
Spruce Point测算了子公司的本息货款天数（DSO）和应付货款天数（DPO）的差值，发现从2017Q3起，DSO-DPO的差值正在下降，正常来说，这表明子公司的回款能力增强了。
但在Spruce Point看来，这正是子公司出现现金危机，无力及时偿还供应商欠款的有力证据。
为了进一步说明子公司现金紧张，Spruce Point还提到在2018年，营运民营企业占营业收入的比率也在逐步增加，表明子公司的业务正逐步向民营企业密集型转变。
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管理层激励指标
在2018年2月份的投资者调查报告中，CEO Jacobs称子公司对管理人员的激励主要就体现在EBITDA增长、投资收益、内生营收增长三个指标上。
那么在Spruce Point看来，子公司的这三个指标有什么猫腻呢？
1、形迹可疑的EBITDA
在以往的抛售调查报告中，Spruce Point经常提醒投资者在看非公认会计准则（Non-GAAP）的财务调查报告要小心谨慎。
在XPO的未经审计的财报数据中，调整后EBITDA是在假定子公司对XPO Logistics Europe拥有100%的控股权的情况下计算出来的，但实际上，子公司对XPO Logistics Europe的控股权只有86.25%。
也就是说，子公司有可能会在这块数据需要被减去的时候却把他们加入EBITDA中，从而达到调节利润的目的。
2015年第二季度，XPO记录了一项金额为2900万美元的基于财务表现额外支付对价的全面收购负债项目（Acquisition Earn-out Liability），但没有对这项负债的细节进行任何信息披露。
在随后的期间里，XPO也没有在投资收益量表中确认任何支付来体现资金的流向，或者透过发行股票填补这项债务。
XPO此前全面收购了Norbert Dentressangle和Con-way两家子公司，对此，XPO称，自从全面收购两家子公司后，XPO养老金收益在加速增长，使得EBITDA和税前收入都在增加。
但值得注意的是，2015年至2017年，XPO都没在财报、季报、电话会议和投资者调查报告中提到养老金收益。直到2018年二季度，子公司首次公开了养老金收益的数据。
Spruce Point认为，养老金属于非营业性业务，子公司很有可能利用它来掩盖核心业务下滑的嫌疑。
而近期提及养老金收益很有可能是为了达到变相提高子公司的税前利润的目的。
Spruce Point还分析了XPO的坏账准备，发现一个值得担忧的问题，即在2015年第二季度全面收购ND、UX和BTT三家子公司后，坏账准备金额有所下降。
形迹可疑看到全面收购ND前，2015Q1的坏账准备占比为1.9%，到了Q2突然下降至0.6%，而在随后的季度，占比逐渐上升，并恢复到了较为正常的水平。
Jacob任职的上一间子公司United Rentals曾被SEC指控操纵本息货款全面收购准备金。
如果XPO没有故意操纵，那么坏账准备上升的趋势可能表明XPO从现有客户那里的获利能力有所下降，或者销售的对象是来自质量较差的新客户。
XPO刚刚在2018年Q3的季报中披露了本息货款和坏账准备的核算方法，并在MD&A中增加了坏账费用。Spruce Point认为这有力地表明，子公司一直在掩盖业务上的压力，与他们的分析结果一致。
那么，XPO是否还透过其它方法虚增EBITDA呢？
在第三季度，XPO将财产和设备的损益从“其他费用（收入）”转移到了直接运营费用项目中。XPO没有将这些收益或损失分列出来，Spruce Point怀疑子公司可透过将收益作为运营成本的削减，不合理地推高EBITDA。
XPO的金融资产销售额同比增长54%，并且明确表示，EBITDA不主要包括营业收入以下的任何损益。
2、投资收益和激进的财务表现
XPO采用激进的财务手法，透过转卖金融资产来提高投资收益和杠杆率。这也是Jacob曾在United Rentals子公司采用的另一种激进的财务策略。
更差劲的是，XPO主观认为其远期销售交易将会结算，在忽视交易对手风险的情况下于2017年底对其直接进行冲减，致使净负债降低，拉高了净负债与调整后EBITDA的比率。
3、“内生”营收增长？
XPO公布了2018年Q1-Q3每个季度的内生营收增长率，测算后三个季度的增长率均值约为10.8%。但同期的经营方式活动造成的投资收益入增长率仅为3.2%，两者的增速严重不匹配。
2016年，在没有外汇汇率的影响下，子公司的外汇对冲业务获利4030万美元。
2017年，子公司在英国以外的收入增长率为6.1%，但子公司反而调查报告称外汇对冲业务在2017年亏损5760万美元。
在如此大的变化下，子公司向投资者们调查报告称汇率波动对子公司的营收增长几乎没有影响，显然与实际情况不符。
4、虚增每股收益（EPS）
XPO每年都在延长摊销年限，这将降低成本并提高收益。随着子公司首席财务官的辞职，相关信息也不再进行披露。
而且，每年实际的摊销金额都比XPO预期的要低得多，变相提高了2016年和2017年的每股收益，分别提升了0.14美元和0.12美元。
透过对XPO所得税申报表的研究发现，越来越多证据表明利润表没有反映子公司的真实情况。
自CEO Jacob任职以来，子公司总计赢得1.32万美元的所得税优惠，而实际支付的现金税为1.82万美元，Spruce Point估计这导致子公司的EPS总共增加了1.55美元。
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形迹可疑关系网和子公司治理问题
在CEO Jacob的商业合作伙伴中，主要包括两名被判有罪的重刑犯，一名是刚被英国金融业监管局（FINRA）制裁的子公司的董事，另一名是涉嫌参与7亿多美元金融骗局的审计委员会董事。
在Jacob的关系网络中，多名人员曾在其它涉嫌财务欺诈的子公司任职。
其中多名与Jacob在United Rentals的同事目前也在XPO就职。
自2012年以来，XPO的管理层不断地稀释了所持的子公司股份。
与UPS、FedEx等子公司作比较，XPO对管理层的短期激励机制也非常奇怪，比如“2018年4月2日前连续20天公司股价在60美元或以上”。
同时，Spruce Point认为子公司的“调整后每股投资收益”这一激励指标毫无意义【计算方法是：（调整后EBITDA-民营企业开支-利息）÷ 流通股数】，因为它难以衡量民营企业配置所带来的回报。
令人震惊的是，董事会批准了一项完成对ND子公司全面收购的特殊奖金，换句话说，管理人员会因全面收购任务完成而赢得相应的回报，至于标的子公司情况如何，或许对于管理人员来说并不重要。
同时，对于CEO赢得异常的报酬金额，子公司也没有给出相应的解释。
子公司的董事会也缺乏在货物运输和物流配送行业有运营经验的高管。
投资者们应该担心的是，一名子公司的员工正在为CEO Jacob的妻子的糖果业务签署备案文件。
Jacob的妻子在2017年11月3日成立了一间名为“Liberty Cars，LLC”的子公司，虽然暂时不明确子公司从事什么性质的业务，也没有任何交易数据可供查验。
但有一点Spruce Point确定的是，Liberty Cars成立的时间与XPO财务开始出现紧张的时间相吻合。XPO在随后的季度加快了金融资产转卖的步伐，其中大部分金融资产是汽车。
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结语
Spruce Point认为，XPO已经招募了19名经纪人来为子公司的股票注入“买入”的动力，其中仅一名分析师给出了“卖出”的建议，从平均的目标价来看，意味着子公司有89%的涨幅。
但上述的分析师却没有对XPO的盈利质量进行深入调查，也没有披露其董事会和管理层与被定罪的重罪犯之间的联系。
分析师们忽略了子公司日益增长的财务压力和难以造成稳定的投资收益的能力。最终来看，XPO的股票将一文不值。
END
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