建筑设计是建筑的基础，不仅决定了建筑的外观、空间和使用功能，还决定了建筑施工成本、建筑质量安全、建筑施工进度以及建筑能耗等在建筑产品的生产过程中，建筑设计直接参与项目最初决策阶段与项目完成验收阶段，并以图纸、交底和指导的方式间接影响项目具体实施阶段，贯穿“建筑产品”从决策、规划、设计、实施、验收、使用和维修的全过程。
洲宇设计集团股份有限公司（以下简称“发行人”、“公司”、“洲宇集团”）专注建筑设计领域，为客户提供的产品及服务涵盖通用建筑设计、BIM（建筑信息模型）设计及产业化、综合设计咨询公司已申请深交所主板上市，保荐机构为中信证券，审计机构为中汇会计师事务所。
一、由于行业景气度低，公司面临资金压力较大，公司持续经营能力存疑近年来，随着“房住不炒”政策的发布，全国各大城市陆续出台相关配套政策，从土地、资金、市场需求等方面不断加大对房地产行业的调控力度特别是在2020年8月，住建部和央行联合推出适用于房地产企业的“剔除预收款后的资产负债率不得大于70％”、“净负债率不得大于100％”、“现金短债比不得小于1”的“三道红线”政策以限制房地产公司债务规模的无序扩大。
“三道红线”的出台使得高负债运行的房地产企业去杠杆压力迫切，同时行业信用受到明显冲击，开发商资金链压力逐渐增大为了缓解现金流压力，开发商不得不通过降价的方式以期望加速现金回流然而在房价下跌的预期之下，并未能刺激购房需求，反而使得更多潜在购房者选择了持币观望。
从中国恒大爆雷开始，众多开发商如同倒下的多米诺骨牌，开始频频爆雷，资金链断裂又进一步导致在建楼盘烂尾风险不断增加，从而进一步遏制了市场需求房地产开发行业进入了寒冬，而作为房地产开发行业中的设计公司也必然面临着下游客户资金紧张所带来的一系列影响。
01 公司可运用流动资金骤降，经营性现金流出现大额赤字
从上表可见，截至2021年6月末，公司可运用流动资金较2020年末出现大幅减少，骤降13,637.31万元，甚至不及2019年末水平发行人解释原因为：2021年上半年，公司银行存款减少主要系支付上年度员工绩效薪酬所致。
而绩效薪酬并非2021年才发生的非经常性事项，该解释恰好说明，公司付现支出庞大的同时，销售上却未能有及时回笼资金补充现金流，形成上亿元资金缺口，而现金流量表也鲜明地反应了上述情况
报告期内，公司经营性现金流呈现恶化趋势，2019年度出现断崖式下跌9千余万元，经营性现金流量净额不足百万；2020年度已入不敷出经营性现金流量净额出现大额赤字，为-1,414.47万元；而2121年度仅半年时间经营性现金流量净额更是快速恶化，缺口达-14,493.15万元。
如不考虑外部融资，按2021年上半年资金缺口情况来看，公司账面资金9千余万元已经不能覆盖下半年经营性现金流缺口公司对经营性现金流大幅减少的原因解释为：房地产开发企业付款放缓，经营回款滞后于资金成本支出，并且整体建筑设计市场的非现金回款比例在报告期内呈现上升趋势。
2021年1-6月，公司应收账款以票据、以房抵款、保理回款等非现金方式结算金额已高达12,636.92万元，占同期营业收入的比例也上升至33.78％估值之家认为公司若不能尽快改善经营性现金流大额赤字的情况，公司出现流动性不足风险的可能性极高。
而公司同时还面临着融资困难的情况，更是使得流动性能够有所改善的可能性进一步降低02 资产负债率高企，公司融资困难2018年末，公司资产负债率曾经一度高达77.19％，截至2021年6月末，公司资产负债率得到一定改善，下降为46.30％。
然而，此改善情况很大程度上却要归功于报告期内大量新股东的引入，其改善是由控股股东以稀释大量控制权为代价而带来的2019年公司引入股东金石利璟，出资金额4,500.00万元；2020年公司更是引入孙卫平、经世科金、栢瑞汇金、深创投、红土菁科、工投红土、业如红土、北控禹厚、盈萱投资等多达9家投资人，共计出资额达15,300.00万元。
而对于在报告期内引入如此众多投资者的原因，公司在招股说明书中毫不避讳地表示“引入上述股东的主要目的就是为了获得资金方面的支持”，这也足以可见公司所面临资金压力的巨大那么，为何发行人会选择稀释大量控股股东控制权的股权融资而不选择相对更加适合的债务融资呢？答案恐怕是公司很难在债权市场获得大额融资。
首先，高企的资产负债率和公司所在的行业近况，限制了公司大量债务融资的可能性其次，我们也能从公司借款构成情况中看到一些端倪截至2021年6月30日，公司的短期借款共计6,568.39万元，其中：绝大部分短期借款为借款银行增信措施较高的质押借款合计5,000.00万元，占比76.12％；而公司信用借款仅有1,000.00万元。
在长期借款方面，公司更是呈现出获取困难的情况，报告期内各期期末均为003报告期后股东大批量同时退出，公司资金压力进一步加大经天眼查显示，2022年8月11日，公司原股东深创投、红土菁科、工投红土、业如红土、北控禹厚、盈萱投资等6家投资机构已经选择了退股。
而现有股东中认缴出资日期最近的为2020年5月29日，故可推知相关退股股权并未转让给其他现有股东招股说明书中，公司对于报告期后多家投资机构同时退出事项的相关情况并未进行任何披露，估值之家推测上述6家投资机构退股较大可能为触发了原对赌协议中强制回购权相关条款，使公司不得不对其股权进行了回购，在不考虑相关回购利息支付的情况下，涉及回购金额已高达10,400.00万元。
而截至2021年6月末，公司账面资金仅有9千余万元，尚不足以支付回购股权款项在2022年整个房地产行业仍在暴雷不断、如履薄冰的情况下，如此大规模的投资机构撤资，无异于给发行人洲宇集团雪上加霜，公司资金压力进一步加大。
04 相关舆情显示公司薪酬支付已出现困难估值之家经搜索公司公开舆情，在知乎“洲宇设计集团怎么样”的问题下，几乎均为2021年末至2022年初密集发表的公司相关负面评论，如：社保和公积金仅按最低标准缴纳，上海员工反映全年薪资只发到五到六成，杭州公司整体降薪，成都总部甚至建立了多达165人的维权群以便集体应对公司可能涉及克扣工资、非法裁员等事项。
贵州广播电视台也以《设计师调岗干行政，质疑公司变相裁员》为题，对公司设计师所遭受的不公正待遇进行了报道以上种种问题均涉及到专业技术人员薪酬，而作为一家建筑设计公司，技术设计人员为公司的立命之本，如果发行人洲宇集团连设计人员的薪酬都不能保证说明公司资金压力可能已经到了刻不容缓的地步。
二、公司存在多处财务包装的迹象01公司收入增速与下游行业整体情况不匹配，且远高于可比公司发行人所属建筑设计行业与下游房地产行业密切相关，房地产企业是公司重要客户群体而房地产行业具有较强的周期性，受宏观经济环境影响较大。
在政策趋紧、融资趋严的大背景下，房地产企业不可避免地面临更大的融资需求和资金周转压力，各大地产公司近年来已经明显减少了土地投资和推迟了项目开发，而这些措施都会直接影响公司的收入2018-2021年度，我国房地产开发投资额和房地产开发企业新开工房屋面积情况分别如下图所示。
资料来源：国家统计局，估值之家整理
资料来源：国家统计局，估值之家整理2018-2021年度，我国房地产开发投资额和新开工面积呈现持续走弱的趋势特别是2021年度，由于资金压力持续扩大，预售监管严格，房企开工意愿持续降低，全年房地产开发投资额14.76万亿元，同比增速仅为4.35％，全年开发投资增速为2016年以来最低；全年新开工面积19.89亿平方米，为2018年以来年新开工面积最低点，同比下降11.38％，为2016年以来的最大跌幅。
而我们再来看发行人洲宇集团报告期内的收入情况，如下表所示。
公司各期收入的高速增长与下游房地产行业开发投资额、新开工面积各期变动情况相去甚远，2018年度和2019年度收入增速分别为房地产开发投资额增速的约6倍和4倍；在公司收入下半年占比较高的情况下，2021年
1-6月其收入同比增速也应大幅高于同期开发投资额增速。同时，对比新开工面积近年大幅下跌的情况，公司收入的高速增长更是显得格格不入。
上表为可比公司2018-2021年度收入情况表，从可比公司各期收入同比变动情况来看，公司收入增速也远高于各大可比公司综上所述，估值之家有理由合理怀疑发行人洲宇集团收入存在财务包装的可能性较大02 收入确认方法存在人为操作的空间。
由于公司的营业收入主要来自于建筑设计服务业务，公司收入确认方法为按照设计业务完工进度各个时点确认收入，设计业务履约进度以施工图审查报告、建设工程规划许可证及委托方确认函等外部书面文件作为标准节点的确定依据。
值得注意的是，委托方确认函具有一定的主观性，存在人为调节的空间，公司存在因客户提前或延后确认设计成果从而使得建筑设计收入未在恰当期间确认的风险而审计机构也在审计报告中将建筑设计业务收入确认确定为关键审计事项，并特别注明会计师不对该事项单独发表意见。
03公司引入投资人中其多家股东方涉及房地产业务，存在借助投资人获取业务的可能性报告期内，在公司引入的投资人中有多家企业股东方涉及房地产业务，如：金石利璟股东中有银城地产集团股份有限公司；深创投股东或股东关联企业中有：深圳市星河房地产开发有限公司、上海佘山大众房地产置业发展有限公司、深圳市福田福华建设开发有限公司、深圳市福田福河建设开发有限公司等多达4家房地产开发企业；盈萱投资股东或股东关联企业中有：中山市辰洋房地产开发有限公司、广州市雅然房地产开发有限公司涉及房地产开发业务。
公司引入如此众多涉及房地产开发业务股东方的目的，颇为耐人寻味，估值之家认为发行人洲宇集团存在通过较低认股价格引入下游行业投资人，并借助其获取业务的可能性04外协供应商多数没有专业资质，公司涉嫌利用其降低用工成本。
报告期内，公司设计服务外协采购的金额较高，为12,768.54万元，占比主营业务成本的10.41％在已披露的主要外协供应商采购情况中，外协供应商多数并没有专业资质，无专业资质供应商采购金额高达5,256.50万元，占比已披露外协采购金额超7成。
同时，这些无专业资质供应商绝大多数均为实缴资本为0，参保人数为0的“双0”企业，甚至存在多个个体工商户另外值得一提的是，公司2020年采购了云南同跃建筑设计事务所有限公司的设计服务，采购内容为主要采购附建式人防设计咨询、图纸校对服务，承接人防相关类型设计业务是必须要有专业资质的，而云南同跃并不具备相应资质。
上述这样的外协机构如何能够提供专业的设计服务？公司承接业务如何能保证高质量和安全性？估值之家不得不为发行人洲宇集团捏一把汗，公司涉嫌轻质量重成本，采用外协方式降低用工成本的可能性较高05 采购行为存在大额关联交易。
发行人实际控制人之一蒋洪的弟弟蒋光明及其配偶控制了高新区永高图文设计工作室、高新区锋瑞图文工作室及青羊区铭福图文工作室等，主要从事图文打印业务报告期内，上述三家单位与公司发生了模型图文制作关联采购达975.38万元。
经天眼查显示，上述三家工作室均为个体工商户，实缴资本、参保人数均为0，这样体量的公司如何能承担起专业要求较高近千万的打印业务规模，且关联交易在报告期内一直存在，公司显得毫不避讳，采购金额也并未明显减少的情况下，关联交易资金实际用途令人生疑。
而与上述公司发生关联交易的原因，发行人解释为：①上述关联方均地处成都，提供服务及送货及时；②关联方提供的图文制作服务能够满足公司出图质量的要求，符合标准在成都作为省会城市交通发达，专业的图文广告公司众多的情况下，选择专业性不高个体工商户的上述解释显得略微可笑。
06 公司资产减值准备计提不充分的可能性较大①.公司信用政策宽松情况下应收票据占比逐年高企，票决已有实质性违约却并未单项计提减值准备2018-2020年各期末，公司应收票据占当期末营业收入的比例与同行业上市公司的比较情况如下表所示，公司应收票据占收入比例逐年高企，年复合增长率高达112.16％，其中：2020年末更是为可比公司平均水平的近4倍，公司存在利用对客户放宽信用政策从而获得相关业务收入的可能性，而其获取业务的方式并不具备可持续性。
2021年6月末，公司应收票据余额已经高达16,258.21万元，而公司2021年度的净利润也才9,792.25万元从应收票据构成情况上来看，占比99.20％的均是银行以外的付款人承兑、保障性不高的商业票据。
应收票据中还大量涉及融创、蓝光及恒大等主要客户，以上3家房地产企业都已经出现了大规模的债务违约公司也在招股说明中披露：上述客户中，恒大的票据存在逾期的情况，公司已经将逾期票据退回给恒大，同时将对应金额计入应收款项，并已协商办理了抵房手续。
面对如此高减值风险的应收票据，公司的减值准备计提却明显不相匹配公司仅仅按照商业承兑汇票的账龄组合计提了5.64％的坏账准备，并未对已经存在实质性债务违约的各大公司票据单项计提坏账准备，估值之家认为其涉嫌少计提相关坏账准备的可能性很大。
②.应收账款占比快速增长，单项计提减值准备比例较低报告期内，公司应收账款占营业收入比重整体呈现快速上升趋势2020年末，公司应收账款为18,446.12万元，占收入比重高达56.83％，年复核增长率为26.98％。
其中，公司对蓝光和恒大系地产公司单项计提了675.45万元坏账准备，对应应收账款计提比例仅为16.72％我们以可比公司坏账准备的计提情况进行比较，如中衡设计2021年年报披露，其对恒大系、融创系和其他房地产公司应收账款分别单项计提了坏账准备，对应应收账款计提坏账准备比例为68.57％，其中：恒大系公司计提坏账准备比例更是高达80％。
相比之下，估值之家认为公司应收账款坏账准备可能存在如下问题：对于融创系房地产公司并未进行单项计提坏账准备；坏账准备计提比例远低于可比公司③.以房抵款房产存在减值且可能无法取得所有权和处置权的风险，但公司并未计提相应减值准备
截至报告期末，公司以房抵款的金额达6,776.00万元，而为了缓解现金流压力开发商往往通过降价的方式以期望加速现金回流，因此，公司抵款房产存在一定的减值风险此外，公司与客户就以房抵款达成意向后，对于仅签署抵款协议或认购协议的抵款房产，公司尚未取得抵款房产所有权，公司存在因客户违约导致公司无法取得该等抵款房产所有权的风险；若客户违约不予配合办理向第三方买家出售房产的相关手续，则公司存在无法处置抵款房产的风险。
2021年6月末，公司以房抵款的金额主要体现在其他非流动资产的预付购房款中，然而存在众多风险、变现能力较差的以房抵款的资产减值准备竟然为0，估值之家认为公司少计提其他非流动资产减值准备可能性较高综上3点可见，公司的各项资产减值准备可能存在计提严重不足的情况。
而公司期后密集发生多起诉讼也侧面反映了这一问题经天眼查显示，2022年以来，公司发起了多项与房地产开发公司相关的票据和合同诉讼，而其所涉及的房地产公司均为未在公司相关单项计提减值准备名单中
资料来源：天眼查三、发行人股权存在可能代持，保荐人突击入股、价格公允性等问题01 公司股权可能存在代持2017年9月，洲宇设计有限召开股东会，会议同意蒋小峰将持有的120.00万元出资额转让给蒋洪，66.25万元的出资额转让给柴玲；同意梁小平将其持有的23.75万元出资额转让给柴玲，90.00万元出资额转让给高松，并相应修改公司章程。
至此，公司原股东全部退出，而2018年发行人随即进入了招股说明书的报告期本次股权转让的原因公司解释为：系标鼎设计（公司原名）经营情况未达预期，原股东蒋小峰及梁小平不再计划继续从事建筑设计业务，故出售标鼎设计股权。
但估值之家认为此解释过于牵强，特别是作为公司创始人的蒋小峰为何会选择公司上市冲刺在即的时间节点，将白手起家、辛勤耕耘20载的公司拱手让人，而招股说明书中对其股权转让价格也是只字未提，其股权转让的真实性令人生疑。
02 保荐人报告期内突击入股、入股价格公允性存疑2019年9月30日，金石利璟按照公司投前估值9亿元向发行人出资4,500.00万元，认购公司70.85万元新增注册资本经天眼查显示，金石利璟股东之一金石沣汭为保荐人中信证券百分之百控股的直投公司。
而此次增资后不久，在2020年4月新一轮融资中公司投前估值已达10.50亿元，仅用半年时间金石利璟投资收益率已达16.67％，彼时保荐人直投公司入股价格是否公允，是否涉及发行人向其输送利益？同时，保荐人中信证券为公司上市的既得利益者，这样既做运动员又做裁判员，是否能尽到其审核的责任和义务，是否会对其独立性产生重大的不利影响，也值得打上一个问号。
四、结语在房地产行业政策趋紧、融资趋严的大背景下，发行人洲宇集团过于优秀的收入增速，随之高企的应收款项甚至以房抵款，低比例的资产减值准备计提，存在财务包装的可能性较高同时所面临的庞大资金压力也为发行人的持续经营能力带来较为严重影响。
本文源自估值之家
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